Клифф Аснесс, сооснователь и CIO AQR Capital Management, о том, почему рынки стали чаще сходить с ума, как пережить многолетние просадки, зачем кванту суеверия и почему он всё‑таки «частично капитулировал» перед машинами.
Вопрос: Вы в академической среде ассоциируетесь с гипотезой эффективного рынка, но недавно написали статью под названием «Гипотеза менее эффективного рынка». Как это сочетается с тем, что вашим научным руководителем был Юджин Фама?
Клифф Аснесс: Моим научным руководителем действительно был один малоизвестный человек по имени Юджин Фама. Я был его ассистентом два года, я вырос в школе EMH. И мне очень нравится, что вы просто говорите «EMH», и ваша аудитория понимает, о чём речь — в обычной жизни это совсем не норма.
Я не был стопроцентным адептом идеи полностью эффективных рынков даже тогда. Да и сам Фама — не фанатик. Примерно на третьей неделе своего курса (я знаю, потому что прослушал его три раза — не потому, что завалил, а потому что как ассистент приходил на курс каждый год) он всегда говорил: «Рынки почти наверняка не идеально эффективны». Он достаточно умен, чтобы понимать, что «совершенство» — глупая модель для реального мира.
Скорее всего, он до сих пор считает рынки гораздо более эффективными, чем считаю я сейчас. А я, возможно, считаю их более эффективными, чем средний розничный трейдер. Но свою диссертацию я писал под его руководством о прибыльности ценового момента (price momentum). Это совершенно не «классическая» диссертация ученика Фамы. «Фамовская» диссертация про моментум звучала бы так: «Я исследовал ценовой моментум, он теряет массу денег, а эти идиоты на Уолл‑стрит всё равно им занимаются. Вот вам доказательство эффективности рынка».
Я тогда пробормотал ему: «Я хочу написать диссертацию про price momentum и… кажется, он работает очень хорошо». — «Что ты сказал, Клифф?» — «Он работает очень хорошо». — «Если это в данных, пиши статью». Так что от строгой веры в полностью эффективный рынок я ушёл ещё в аспирантуре.
Моментум: иррациональность или «недореакция»?
Вопрос: Моментум обычно считают чуть ли не доказательством иррациональности рынков. Почему он вообще может работать?
Аснесс: Моментум действительно часто воспринимают как чистый поведенческий феномен. Но у него есть как минимум две разные логики.
Первая — да, классическая поведенческая: эффект «обратной связи», гонка за доходностью. Цена растёт, люди видят это и покупают просто потому, что «линия идёт вверх». Это слабо связано с фундаменталом.
Вторая — то, что поведенческие финансисты называют «недореакцией» (underreaction). Выходит новость, которая должна сдвинуть цену на определённую величину. В среднем мы видим, что цена действительно двигается в правильную сторону, но не до конца. Реакция есть, но она неполная. Если систематически торговать на этом эффекте — не в одной акции, а в широком портфеле — вы забираете «остаток» движения, пока фундаментал и цена не сойдутся. Это уже не чистая иррациональность.
Как AQR дважды пережил «невиданные за 50 лет» пузыри
Вопрос: Вы запустили AQR в 1998 году, накануне дотком‑пузыря. Как это выглядело изнутри?
Аснесс: Мы стартовали в 1998‑м, после очень удачного периода в Goldman Sachs. Это, конечно, «выживший» байас: вам не позволят открыть миллиардный хедж‑фонд, если до этого у вас не было впечатляющего трека.
У нас был отличный первый месяц — август 1998 года, когда S&P 500 упал примерно на 20 % из‑за российского долгового кризиса. Мы тогда радостно хлопали друг друга по ладоням: мы заявляем рыночную нейтральность, а в момент обвала зарабатываем немного. Это был первый из многих уроков: в этом бизнесе не стоит делать «high five» до самой пенсии.
Следующие 18 месяцев — кульминация дотком‑пузыря — для нас были очень тяжёлыми. Особенно потому, что стартовый флагманский фонд был крайне агрессивно рыночно‑нейтральным. В пузыре моментум помогает, как вы понимаете, но стоимостные факторы (value) были раздавлены, а на них тогда приходилась большая часть модели. Сейчас модель сильно диверсифицирована, но тогда — нет.
Тогда же мы ввели в обращение метрику, которой раньше, по сути, не было: спред между «дешёвыми» и «дорогими» акциями. Многие говорили: «покупайте дешёвые по мультипликаторам и шортите дорогие», но почти никто чётко не измерял: а насколько сейчас дешёвые дешевле, а дорогие — дороже? Бывает, что разница мала, бывает, что она огромна. И от этого зависит ожидаемая доходность стратегии.
Мы построили временной ряд такого спреда за 50+ лет и увидели более‑менее «нормальное» поведение: колебания, но без экстремумов. А затем, в 1999–2000 годах, спред ушёл на уровни, намного превышающие всё, что видели за предыдущие десятилетия. Мы также показали, что исторически периоды широкого спреда приводили к лучшим результатам стоимостных стратегий. Мы выдержали, пережили очень болезненный период и в итоге прошли полный круг: сначала боль, потом заработок и выход в плюс.
Если бы в 2003 году вы спросили меня: «Увидите ли вы ещё раз такое в своей карьере?», я, к счастью, не был поставлен перед этим вопросом. Но, думаю, я бы ответил: «Скорее всего, нет». Надеюсь, не сказал бы «никогда»: в нашем деле слово «никогда» — опасное.
Тем не менее, это повторилось. Уже к концу 2019 года спред между дешёвыми и дорогими снова приблизился к экстремумам дотком‑эпохи, а в период COVID ушёл ещё дальше. Я в шутку назвал это «125‑м перцентилем» — статистически такого не бывает, это просто новый максимум. Мы и это пережили: сначала тяжёлая просадка, затем полное восстановление и сверх того. Итого — снова полный круг.
Важно, что большую часть времени мы не выглядим классическими value‑инвесторами. Это свойство проявляется только в экстремальные периоды пузырей — и, думаю, сейчас оно уже слабее, чем 20 лет назад. Последние пять лет для нас были очень успешными, хотя для чистого value‑фактора последние годы не самые благоприятные.
Как измерить «безумие» рынка
Вопрос: Вы говорите, что рынок стал менее эффективным и более подверженным «безумным» эпизодам. Как вы измеряете, что рынок «сошёл с ума», а не просто слегка дорог?
Аснесс: В основном — количественно. Да, я начинаю со спреда между дешёвыми и дорогими акциями, но не ограничиваюсь им. Ещё во времена тех‑пузыря я написал работу «Bubble Logic» — «Логика пузыря». Она так и не вышла в виде книги: пузырь лопнул быстрее, чем я дописал. Для бизнеса это было хорошо, для писательских амбиций — не очень.
В той работе я пытался делать не только «мы смотрим на простые мультипликаторы», а задавал вопрос: «Какие темпы роста нужно заложить, чтобы нынешние мультипликаторы были оправданы?» Когда я использую слово «пузырь», это означает, что я сознательно пытался подобрать даже очень агрессивные, почти фантастические допущения, могущие оправдать оценки. Если даже при таких допущениях цифры не сходятся — тогда я готов называть это пузырём.
За карьеру я всего дважды был готов честно использовать это слово. Сейчас, если говорить именно о структуре рынка акций (отношение дешёвых к дорогим), а не об общем уровне рынка, я этого слова не использую. Наш базовый индикатор уже не на «125‑м перцентиле», а примерно на 77‑м: спред шире среднего, что, возможно, делает стоимостные стратегии немного более привлекательными (при условии, что вы умеете выдерживать просадки). Но 77‑й перцентиль — это не пузырь. Пять лет назад я говорил «пузырь», сейчас — просто «чуть необычное состояние рынка».
Эффективность рынка: NPV против «можно ли заработать»
Вопрос: Как вы для себя определяете «эффективность рынка»? Это про соответствие цен приведённой стоимости будущих денежных потоков или про отсутствие возможностей для заработка у активных менеджеров?
Аснесс: Мне ближе первое. Практический вопрос «можно ли на этом заработать?» связан, но вторичен. Если есть крупные отклонения от справедливой стоимости в смысле дисконтированных будущих потоков, то — при одном важнейшем условии: если вы можете выдержать позицию — вы заработаете. Возможности есть.
В менее эффективном рынке (в NPV‑смысле) почти неизбежно больше возможностей для тех, кто умеет выдерживать. Одновременно — гораздо сложнее выдерживать, потому что крайности могут быть глубже и длиться дольше.
Я давно хочу, чтобы кто‑то в академии занялся формализованной моделью «боли» от потерь, где учитывается не только глубина просадки, но и её длительность. В реальной жизни просадка в полтора раза глубже, но за 6 месяцев вместо трёх лет психологически намного легче, чем более мелкая, но трёхлетняя.
Глобально идея покупать активы, чья цена резко расходится с фундаментальной приведённой стоимостью с учётом риска, никуда не денется, пока рынок не станет идеально эффективным. Но в менее эффективном рынке становится проще увидеть, что надо делать, и сложнее — сделать и удержать это.
Почему выдерживать рациональную стратегию — больно даже для AQR
Вопрос: Вы говорите, что «выдерживать рациональность» в иррациональные периоды — мучительно. Почему именно? Для вас ведь работают и плечо, и маркет‑нейтральность, и долгосрочный капитал.
Аснесс: Во‑первых, это психологически тяжело. У меня есть партнёр, который почти никогда не переживает. Я же почти всегда чем‑то недоволен, особенно в периоды потерь. Он заходит ко мне в кабинет в плохой день, на фоне плохого периода, и спрашивает: «Почему ты расстроен?» Я отвечаю: «Потому что мы теряем деньги, и нам тяжело с клиентами». А он: «Но ты же уверен, что в итоге мы выиграем?» — «Да». — «И все свои деньги, и деньги детей ты держишь в этих же стратегиях?» — «Да». — «То есть ты бы ничего не делал иначе, даже если бы не было внешних клиентов?» — «Да». — «Тогда мы выиграем. Вопрос только когда. Почему ты переживаешь?» Я смотрю на него, как на инопланетянина: «Как ты не переживаешь?»
В какой‑то момент мы поняли очевидное: я гораздо больше разговариваю с клиентами, чем он. Когда вы сидите в кабинете и не сталкиваетесь напрямую с эмоциями клиентов, сохранять хладнокровие проще.
Но и мы не застрахованы. Даже если инвесторы любят вас и ценят за 25 лет работы, два плохих года приводят к оттокам. У нас объём активов под управлением сократился примерно вдвое за три года. Это неприятно. Приходится сокращать команду, расставаться с людьми, которых ценишь.
Тот период не поколебал мою веру в сам инвестиционный процесс. Я, наоборот, добавлял свои деньги и публично говорил: «Я увеличиваю ставку на то, что делаю». Инвесторам сложнее: у них меньше информации, чем у меня, и они не обязаны иметь такую же уверенность. Но всё равно это мучительно.
Когда Стэнли Дракенмиллер, которого я очень уважаю, уходил из управления внешним капиталом и оставался только со своими деньгами, он написал письмо, суть которого была: «Управлять клиентским капиталом психологически слишком тяжело». У человека, насколько я помню, не было ни одного убыточного года. Если для Стэна это тяжело, то для нас, у кого были и двухлетние просадки, это тем более тяжело.
Мир склонен считать вас идиотом, когда вы теряете деньги. Не весь мир: мама по‑прежнему любит. Но большая его часть. И даже если многие инвесторы остаются, значимая часть уходит. Для бизнеса это болезненно.
Что хуже: глубина или длительность просадки?
Вопрос: Вы несколько раз упомянули длительность просадки. Для управляющего чужим капиталом трёхлетняя «боковая боль» хуже, чем резкая, но быстрая?
Аснесс: Почти все управляющие, с кем я это обсуждал, отвечают одинаково: длительная просадка мучительнее глубокой, но короткой. Когда история тянется два‑три года, вы каждые полгода приходите к тем же людям и говорите одно и то же.
Через шесть месяцев рациональность «наказывается», но вы ещё получаете сочувствие: «Да, тяжело, но посмотрите, активы стали ещё дешевле, возможности растут». Ещё через полгода — всё ещё терпимо. Ещё через полгода — начинаются взгляды в стиле: «Вы повторяете одно и то же, может, вы просто не понимаете, что мир изменился?»
Некоторые начинают думать, что вы «динозавр», что вы не понимаете «новый режим». Конечно, есть и другие инвесторы — которые наоборот увеличивают аллокацию, видя возможность. Но в целом закономерность такова: вы растёте, когда зарабатываете несколько лет подряд, и сжимаетесь, когда несколько лет подряд теряете. Часто это прямо противоположно рациональному поведению.
Розничные инвесторы, 0DTE‑опционы и «налог на глупость»
Вопрос: В последние годы сильно выросла доля розничных инвесторов. Многие активно торгуют сложными инструментами — опционами, в том числе с нулевым сроком до экспирации. Меняет ли это вашу работу?
Аснесс: Я думаю, это вносит заметный вклад в обсуждаемую нами «менее эффективную» среду. Мне неприятно звучать элитарно, но честно: огромное количество академических работ показывает, что в среднем розничные инвесторы теряют деньги. Подчёркиваю — в среднем. У них бывают и очень удачные периоды, особенно когда растут мем‑акции или крипто.
Но в среднем розничные инвесторы перекладывают деньги на Уолл‑стрит и институционалам. Если их доля растёт, такого «налога» становится больше. Это хорошо согласуется с идеей: если розница ошибается в среднем, но её стало достаточно много, она может «быть права по цене» дольше, чем раньше, даже оставаясь «неправой по сути».
Я искренне извиняюсь перед умными частными инвесторами: когда вы говорите об «среднем», вы неизбежно обижаете массу людей, которые как раз входят в «умный хвост» распределения. Но факт остаётся фактом: в среднем розница проигрывает.
Сверхкороткие опционы — отдельная история. Люди, которые массово торгуют 0DTE‑опционами, делают очень богатыми именно тех профессионалов, которых, по их словам, они ненавидят. Это чистый эквивалент онлайн‑казино. Если вы посмотрите на интерфейс Robinhood и приложения для спортивных ставок — вы увидите пугающе много общего.
Как измерить «менее эффективный» рынок: пассивное инвестирование и «мудрость толпы»
Вопрос: В своей статье вы говорите о том, что рынки стали менее эффективными. Почему?
Аснесс: Это во многом гипотеза, а не строгий результат. Чтобы что‑то статистически доказать, мне бы хотелось иметь данные по сотне пузырей, а не по двум эпизодам за 35 лет карьеры. Но у меня есть несколько, на мой взгляд, разумных объяснений.
Второй по значимости фактор — рост пассивного инвестирования. Я не против индексных фондов, напротив, считаю, что они сильно улучшили благосостояние инвесторов. Мне повезло дружить с Джеком Боглом, основателем Vanguard, он был героем для меня. Но даже он признавал: мир не может быть полностью пассивным.
Я под «пассивом» имею в виду классический индексный подход по рыночной капитализации. Иногда этим словом называют любые правила‑бэйзд стратегии, включая нас, квантоориентированных управляющих, но это некорректно: мы работаем long/short, используем плечо — это явно не пассив.
Богл сам в подкасте соглашался: если 100 % инвесторов будут пассивными, никто не будет смотреть на цены. Никто не будет решать, стоит ли Nvidia больше, чем аптечный киоск на углу. Это сингулярность: мы, по сути, не понимаем, как будет устроен рынок при 100 % пассиве. Но ясно одно: это будет очень странный рынок.
Мы движемся по кривой: пассива сейчас намного больше, чем 20–30 лет назад. Причём точную долю пассива оценить сложно: индексные фонды считать легко, но есть и квази‑пассивные стратегии с небольшим отклонением от индекса. Всё это снижает долю тех, кто активно думает о справедливой цене и готов принимать на себя риск, вставая против толпы. Меньше таких игроков — сильнее колебания.
Соцсети, «мудрость толпы» и безумие толпы
Вопрос: Но вы говорите, что главный фактор — это не пассивные фонды, а социальные сети?
Аснесс: Да. Я, конечно, сейчас буду звучать как старик, ругающийся на облака. Но мне кажется, что современная информационная среда, в первую очередь соцсети, сильно усилила склонность к крайностям и в политике, и на рынках.
Есть понятие «мудрость толпы». Оно предполагает, что даже если большинство индивидуальных оценок неверны, ошибки взаимно компенсируются, а верные ответы «складываются». Классический пример — тот самый телешоу «Кто хочет стать миллионером?». Опрос зала там почти всегда работал, даже на сложных вопросах: достаточно, чтобы 10 % зала знали правильный ответ, а остальные 90 % голосовали случайно. Тогда гистограмма голосов даёт вам сильный сигнал.
Ключевое условие — независимость голосов. В студии оно обеспечивалось: никто не обсуждает, все голосуют молча. Если бы людям позволили активно обсуждать, всё могло пойти по‑другому: возможно, знающие убедили бы остальных, а возможно — наоборот, более харизматичный, но неправый человек увёл бы толпу за собой.
Соцсети уничтожают независимость суждений. Вместо множества слабо коррелированных мнений мы получаем сильно сшитую сеть, где алгоритмы подталкивают людей к всё более крайним точкам, а самые громкие и эмоциональные голоса получают максимальное внимание. То, что в классической «мудрости толпы» было преимуществом, — статистическая независимость — здесь исчезает. И вместо мудрости мы получаем безумие толпы. Я считаю весьма правдоподобной гипотезу, что тот же механизм, который портит нам политику, делает рынки более подверженными аномалиям.
Рынок — не чистый арбитраж, а механизм голосования
Вопрос: Вы также говорите, что рынки — это не арбитражный механизм. Это довольно контринтуитивно.
Аснесс: Биржевые цены — это не «результат идеального арбитража», а результат голосования. Цена — это агрегат голосов участников, взвешенных по доллару. Мне повезло иметь больше «голосов», чем средний инвестор; Баффет имеет гораздо больше «голосов», чем я.
Когда вы уверены, что актив сильно не соответствует справедливой стоимости, и делаете небольшую позицию, которая сокращает аномалию на треть, это для вас не слишком рискованно и очень выгодно по ожидаемой доходности. Но чтобы сократить остаток аномалии ещё на треть, вам нужно удвоить уже открытую позицию. Это существенно повышает риск портфеля, а ожидаемый дополнительный доход уже меньше, чем на первом шаге, потому что часть искажения вы уже устранили.
Поэтому арбитражеры не выправляют цену до теоретически идеальной точки: просто невыгодно брать на себя всё больший риск ради всё меньшего дополнительного выигрыша. Если в среднем больше денег стоит на «глупой» стороне, глупость может некоторое время «побеждать». Это ещё один компонент «менее эффективного» рынка.
ИИ, NLP и «частичная капитуляция перед машинами»
Вопрос: Вы недавно говорили о «капитуляции перед машинами» в контексте ИИ. Что это означает для AQR?
Аснесс: Тут стоит сделать поправку: не все журналисты придерживаются таких высоких стандартов, как Bloomberg. Я почти уверен, что говорил о частичной капитуляции, но слово «частичной» потерялось по пути.
Суть вот в чём. Всегда мы гордились балансом: мы интуитивно понимаем, почему стратегия должна работать, и у нас есть статистическое подтверждение, что она работает. Когда вы внедряете ИИ, вы почти неизбежно отказываетесь от части интуитивной понятности. Мы стараемся сохранить часть интерпретируемости, но если вы не теряете ничего — вопрос: а зачем тогда вообще нужен ИИ?
Простой пример — анализ текстов звонков по отчётности (earnings calls). Раньше типичный квантовый подход выглядел так: вы строите словарь слов и выражений с числовыми оценками (например, «рост» = +1, «сокращение» = –1) и считаете «тон» текста. Проблема в том, что слово «рост» может быть и плохой новостью: «рост случаев мошенничества». Такой метод может работать чуть лучше случайности, но он грубый.
Сейчас мы используем машинное обучение и методы обработки естественного языка (NLP). Модель просматривает массив корпоративных текстов и представляет каждый документ как вектор чисел — компактное числовое представление смысла. У нас есть многолетняя история: мы знаем, какие вектора соответствовали каким последующим доходностям. Далее мы эмпирически ищем, какие комбинации этих чисел лучше всего предсказывают будущие результаты: условно, «покупай, когда первая координата высокая и третья низкая» и так далее. Получается сигнал, который по сути является индикатором фундаментального момента, но гораздо мощнее и точнее, чем словари.
Где здесь «капитуляция»? Если вы спросите: «А что конкретно означает каждая координата вектора?», мы честно ответим: «До конца не знаем». Мы понимаем, что модель математически «сжала» смысл текста в набор чисел, но интерпретировать каждую цифру по‑человечески мы не можем. Мы видим, что этот сигнал ведёт себя так, как должен вести себя хороший краткосрочный фундаментальный индикатор, мы знаем его статистику на длинном горизонте и его реальное влияние на доходность портфелей. Но на одном из промежуточных этапов мы действительно теряем интуитивную прозрачность, которая у нас была в простых моделях.
Какое‑то время меня это тормозило. Сейчас я принял, что это цена за более точные и сильные модели. Это и есть моя «частичная капитуляция перед машинами».
Multi-strat vs multi-manager: в чём разница
Вопрос: AQR — это multi-strategy, но не multi-manager. Можете пояснить разницу и почему вы выбрали именно такую модель?
Аснесс: Multi-strategy означает, что у вас несколько относительно независимых источников доходности, объединённых общей философией. В нашем случае это value, momentum, quality и другие факторы, применяемые к акциям по всему миру, облигациям, валютам, товарам, тренд‑следующим стратегиям и т.д. Мы считаем, что портфель из таких стратегий лучше, чем ставка на один фактор: это просто сила диверсификации.
Multi-manager — другое. Это площадка, которая распределяет капитал между десятками внешних или полу‑автономных внутренних команд, с разными подходами, и управляет риском и аллокацией на мета‑уровне. Если бы вы описали мне эту модель 20 лет назад, я был бы очень скептичен: огромная суммарная комиссия и довольно быстрое «обрезание» тех, кто плохо выступает на горизонте пары кварталов. Но факт в том, что у ряда крупнейших платформ результаты слишком хороши и слишком устойчивы, чтобы считать это просто везением.
Мы этим не занимаемся: мы не отбираем внешний альфа‑талант, мы строим всё внутри. Но я с уважением отношусь к тем, кому удалось сделать multi-manager‑модель прибыльной. Хотя важно понимать, что «альфа» конечна: крупнейшие платформы уже начали возвращать капитал, потому что не могут эффективно разместить дополнительные объёмы на тех же источниках доходности.
Спортивные ставки, «Moneyball» и либертарианец, который передумал
Вопрос: Всё это — поведенческие финансы, большие данные, ИИ — естественно подводит к теме спортивного беттинга и предсказательных рынков. Вы этим занимаетесь?
Аснесс: Для нас это пока в зачаточном состоянии, скорее область интереса, чем зрелый бизнес. У нас есть давняя связь со спортивной аналитикой: Тоби Московиц, профессор Йеля и партнёр AQR, написал книгу «Scorecasting» — по сути, о применении аналитики «Moneyball» в разных видах спорта. Концептуально это очень похоже на quantitative investing: искать ситуации, где рынок (в данном случае букмекерский) систематически ошибается.
Моя самая популярная статья, что меня немного раздражает (потому что это единственная моя работа вне основной области), посвящена тому, когда хоккейному тренеру стоит убирать вратаря. Мы с коллегой построили модель и показали: если вы проигрываете одну шайбу, рационально убирать вратаря примерно за 5–6 минут до конца, а не за 2 минуты, как делается традиционно. Я до сих пор уверен, что расчёты верны. Значительная часть статьи была о том, почему, зная это, тренеры всё равно не меняют поведение, и какие аналогии есть с инвестиционными решениями, от которых люди отказываются из‑за боязни общественной реакции.
При этом как гражданин я стал гораздо более скептичен к онлайн‑ставкам. Я всегда был достаточно либертарианских взглядов, и во многом остаюсь таким. Но есть две вещи, которые меня сдвинули: дети и взрыв онлайн‑азартных игр. Когда у вас есть дети, вы начинаете думать: «Может быть, всё‑таки не всё, что юридически разрешено взрослому, — благо». Скандалы в спорте уже начались, и сложно понять, как их избежать, когда в беттинге крутятся огромные деньги, а далеко не все спортсмены получают астрономические зарплаты.
Я считаю, что любое развлечение допустимо, если оно масштабом точно про развлечение. Поехать в Лас‑Вегас, понимая, что вы, вероятно, проиграете 500 долларов за выходные, и считая это частью затрат на отпуск, — нормально. Но когда я смотрю на своих многочисленных 20‑с‑чем‑то‑летних родственников и вижу, как некоторые из них постоянно делают онлайн‑ставки, причём уже болеют не за свою команду, а за исходы по индивидуальным тоталам, — это вызывает тревогу.
И ещё раз: если вы сравните интерфейс Robinhood и приложений для спортивных ставок, вы увидите, насколько они похожи и насколько сильно ориентированы на возбуждение и мгновенную дофаминовую реакцию. В обоих случаях «дом» в среднем зарабатывает, а массовый клиент в среднем проигрывает.
Нулевые ставки, возвращение к 5 % и «сломанные мозги»
Вопрос: Многие безумные эпизоды последних лет объяснялись нулевыми ставками (ZIRP). Теперь ставки уже давно около 5 %, но спекулятивное поведение и мем‑мания никуда не делись. Насколько вы удивлены?
Аснесс: Я умеренно удивлён. В статье у меня была третья гипотеза, помимо пассива и соцсетей: аномально низкие ставки как фактор, размывающий представление о норме риска. Но это не универсальное объяснение.
Например, в 2019–2020 годах, когда спреды между дешевым и дорогим были на экстремальных уровнях, многие говорили: «Ну это же низкие ставки, будущий рост «техов» становится гораздо ценнее при низкой дисконтной ставке». Мы сделали аккуратные расчёты и показали, что изменение ставок объясняет лишь около 2 % разницы в оценках value/growth. Более того, в 1999–2000 годах, когда мы видели похожую картину, ставки были довольно высокими. Так что ZIRP не может быть единственным объяснением.
Моя гипотеза: сверхнизкие ставки действительно «сломали мозги» многим участникам, расширили зону допустимого риска, но когда ставки возвращаются в нормальный диапазон, психологическая инерция сохраняется. Если бы вы спросили меня в 2021‑м, я, вероятно, ожидал бы более сильного охлаждающего эффекта от перехода к 5 % по десятилетним облигациям, чем мы увидели. Но то, что влияние оказалось слабее, не означает, что его нет — просто оно опосредованное и растянуто во времени.
Value против growth, EMH против Шиллера: есть ли консенсус?
Вопрос: Даже по самым базовым факторам — вроде value — до сих пор нет консенсуса, почему они работают, верно?
Аснесс: Да. Если убрать вопрос «это всего лишь data mining?», остаются две основные школы мысли.
Первая — рациональная, в духе Фамы: value даёт премию за риск. Дешёвые акции по определению более рискованные — по какому‑то глубинному параметру — и потому их ожидаемая доходность выше.
Вторая — поведенческая, в духе Шиллера: инвесторы склонны переоценивать модные, «долгосрочно растущие» компании и недооценивать скучные, дешёвые. Если у вас есть терпение, вы зарабатываете на том, как цены возвращаются к фундаменталу.
Я любил и люблю Фаму, он мой герой, но за карьеру я, вероятно, сместился от условных «75 % Фамы, 25 % Шиллера» к «25 % Фамы, 75 % Шиллера». При этом оба объяснения могут быть правы одновременно и в разной степени в разное время. Мир сложнее бинарных схем.
Если внутри поведенческой истории говорить о моментуме, то наше лучшее объяснение — смесь недореакции и иногда переоценки/погони за доходностью. Это уже напоминает антонимы, но имеются хорошие исследования, показывающие, что фундаментал действительно «догоняет» цены (недореакция), а вблизи пузырей усиливается именно погоня за прошлой доходностью (переоценка).
Пока у нас есть несколько правдоподобных объяснений, нет серьёзных контраргументов и есть сильная многолетняя эмпирика, мы готовы делать на это умеренные ставки. Ставить всё на одну историю нельзя — это не только не «квантовый», но и просто неразумный подход.
P.S.
Клифф Аснесс остаётся редкой фигурой, одновременно глубоко укоренённой в академической гипотезе эффективного рынка и готовой честно говорить о том, что рынки становятся менее эффективными, более подверженными «вспышкам безумия», а модели — менее интерпретируемыми по мере внедрения ИИ. Его вывод парадоксален и неприятен: возможностей для тех, кто готов выдерживать боль, стало больше, но сама боль — глубже и длительнее.